Sobre a recente emissão de obrigações tokenizadas em Espanha. OTESA SPV CAL S.L
Antonio Tejeda Encinas
Presidente do Comité Euro Americano de Derecho Digital – CEA Digital Law
CEO da META Channel Corporation
A recente emissão de obrigações não convertíveis tokenizadas da OTESA SPV CAL S.L., articulada mediante inscrição registal e suporte DLT, merece ser levada a sério. Não por encerrar o debate, mas precisamente por obrigar a elevá-lo. Já não estamos perante uma hipótese académica nem perante uma encenação comercial envolta em terminologia tecnológica. Estamos perante uma operação real que demonstra capacidade de execução no ordenamento jurídico espanhol. E é justamente por isso que convém evitar tanto o ceticismo rotineiro como a euforia prematura.
A primeira coisa a depurar é a linguagem. Aqui não se tokenizou o capital social de uma sociedade de responsabilidade limitada. Aqui estruturou-se uma emissão de dívida através de obrigações não convertíveis numa sociedade-veículo. Essa distinção não é secundária. É ela que separa a análise séria do ruído do ecossistema. A tokenização de dívida é juridicamente muito mais transitável do que a representação plena, robusta e pacificada das participações sociais de uma sociedade de responsabilidade limitada. Por isso este precedente tem valor. Mas não autoriza a fingir uma maturidade sistémica que ainda não existe.
A questão de fundo não está em discutir se a tecnologia funciona ou se certos operadores conseguiram fechar a estrutura. Isso já ficou demonstrado. A questão está noutro lugar: em saber se o ordenamento espanhol já atingiu um grau suficiente de coerência para que estas operações deixem de depender de uma arquitetura intensivamente assistida e passem a constituir uma base normalizada, replicável e segura de financiamento. A minha resposta é clara: ainda não.
A Ley 6/2023 (lei espanhola dos mercados de valores e dos serviços de investimento) permitiu avanços reais. Abriu a porta à representação de valores mobiliários através de sistemas baseados em tecnologia de registo distribuído e deu cobertura jurídica à entidade responsável pela inscrição e pelo registo. Isso é importante e seria absurdo negá-lo. Mas abrir a porta não equivale a concluir o edifício. O plano financeiro-regulatório avançou mais depressa do que o fecho completo das implicações societárias, registais e insolvenciais destas estruturas. E enquanto essa assimetria persistir, cada operação bem-sucedida será simultaneamente uma confirmação e uma advertência.
Confirmação, porque comprova que já não estamos no terreno da experiência retórica. Advertência, porque mostra até que ponto continuamos a depender de uma combinação especialmente afinada entre norma, suporte tecnológico, governação da plataforma, documentação da emissão e arquitetura registal. Isso ainda não é normalidade jurídica em sentido forte. É viabilidade operacional qualificada. Tem mérito, sim. Mas não convém confundir mérito com consolidação.
O problema principal não é tecnológico. Também não é de mercado. Há tecnologia suficiente e há operadores capazes. O problema continua a ser jurídico-institucional. Falta fecho normativo. Falta uma integração mais coerente entre o Direito do mercado de valores mobiliários, o TRLSC (texto consolidado da lei espanhola das sociedades de capital) e o tratamento do conflito quando a operação sai do momento da emissão e entra na vida real do instrumento: transmissão, oponibilidade, exercício de direitos, incidentes técnicos, eventuais incumprimentos e cenários de insolvência. É aí que se mede verdadeiramente a robustez do sistema. Não no anúncio do marco, mas quando o instrumento tem de sobreviver ao conflito.
Além disso, quando estas estruturas se ligam a plataformas de financiamento colaborativo, a exigência não diminui, antes aumenta. A sofisticação do suporte convive com a necessidade de proteger adequadamente investidores que nem sempre operam com a mesma capacidade de leitura jurídica ou tecnológica. A tokenização pode trazer rastreabilidade, granularidade e eficiência. Também pode introduzir novas dependências em matéria de governação técnica, atribuição de responsabilidade e robustez operacional. Apresentar tudo isso como se já estivesse plenamente sedimentado seria vender uma maturidade que o sistema ainda não alcançou.
Numa perspetiva mais ampla, este não é apenas um debate sobre uma operação concreta nem sobre o grau de acerto dos seus promotores. É um debate sobre o tipo de infraestrutura jurídica que Espanha quer oferecer na transição para mercados financeiros tokenizados. E aí a questão decisiva não é saber se pode ser executado um precedente singular, mas se já existe uma arquitetura normativa e institucional capaz de sustentar uma prática escalável, homogénea e defensável sob pressão. Esse é o verdadeiro teste de maturidade. Não a primeira operação vistosa, mas a capacidade do sistema para absorver a segunda, a décima ou a centésima sem necessidade de reinventar o enquadramento jurídico em cada caso.
Por isso não partilho a complacência com que alguns apresentam este tipo de marcos como se já equivalessem a uma tokenização geral e madura do sistema. O marco existe e merece reconhecimento. Mas o que demonstra não é que a tokenização societária e financeira em Espanha tenha atingido uma fase de plena consolidação. O que demonstra é algo mais sóbrio e mais exigente: que Espanha já consegue executar estas operações, mas continua a fazê-lo num terreno em que a segurança jurídica depende ainda demasiado de estruturas cuidadosamente desenhadas e não de uma normalidade institucional plenamente assente.
É esse o ponto que importa. Não discutir se pode ser feito, mas decidir se queremos construir o Direito necessário para que possa ser feito à escala, com homogeneidade, previsibilidade e verdadeiro valor de mercado. Enquanto essa tarefa não estiver concluída, continuaremos a ter precedentes valiosos, mas ainda não uma infraestrutura madura.
Reconhecê-lo não enfraquece o avanço. Protege-o. Porque a tokenização séria não precisa de propaganda. Precisa de Direito.
