Sur la récente émission d’obligations tokenisées en Espagne. OTESA SPV CAL S.L
Antonio Tejeda Encinas
Président de l’Euro-American Committee of Digital Law – CEA Digital Law
CEO de META Channel Corporation
La récente émission d’obligations non convertibles tokenisées d’OTESA SPV CAL S.L., articulée au moyen d’une inscription au registre et d’un support DLT, mérite d’être prise au sérieux. Non parce qu’elle clôt le débat, mais précisément parce qu’elle oblige à l’élever. Nous ne sommes plus face à une hypothèse académique ni à une mise en scène commerciale enveloppée de terminologie technologique. Nous sommes face à une opération réelle qui démontre une capacité d’exécution au sein de l’ordre juridique espagnol. Et c’est justement pour cela qu’il convient d’éviter aussi bien le scepticisme de routine que l’euphorie prématurée.
La première chose à clarifier, c’est le langage. Ce n’est pas le capital social d’une société à responsabilité limitée qui a été tokenisé ici. Ce qui a été structuré ici, c’est une émission de dette au moyen d’obligations non convertibles au sein d’une société véhicule. Cette distinction n’est pas secondaire. C’est elle qui sépare l’analyse sérieuse du bruit de l’écosystème. La tokenisation de la dette est juridiquement bien plus praticable que la représentation pleine, solide et apaisée des parts sociales d’une société à responsabilité limitée. C’est pourquoi ce précédent a de la valeur. Mais il n’autorise pas à feindre une maturité systémique qui n’existe pas encore.
La question de fond n’est pas de savoir si la technologie fonctionne ou si certains opérateurs ont réussi à boucler la structure. Cela a déjà été démontré. La question est ailleurs : l’ordre juridique espagnol a-t-il déjà atteint un degré de cohérence suffisant pour que ces opérations cessent de dépendre d’une architecture fortement assistée et deviennent une base de financement normalisée, reproductible et sûre ? Ma réponse est claire : pas encore.
La loi espagnole 6/2023 a permis de réels progrès. Elle a ouvert la porte à la représentation de valeurs mobilières négociables au moyen de systèmes fondés sur la technologie des registres distribués et a donné une couverture juridique à l’entité responsable de l’inscription et de l’enregistrement. C’est important et il serait absurde de le nier. Mais ouvrir la porte ne revient pas à achever l’édifice. Le plan financier et réglementaire a progressé plus vite que la résolution complète des implications de ces structures en matière de droit des sociétés, de registre et de procédures collectives. Et tant que cette asymétrie persistera, chaque opération réussie sera à la fois une confirmation et un avertissement.
Une confirmation, parce qu’elle atteste que nous ne sommes plus sur le terrain de l’expérience rhétorique. Un avertissement, parce qu’elle montre à quel point nous continuons de dépendre d’une combinaison particulièrement fine entre norme, support technologique, gouvernance de plateforme, documentation d’émission et architecture registrale. Ce n’est pas encore la normalité juridique au sens fort. C’est une viabilité opérationnelle qualifiée. Elle a du mérite, certes. Mais il ne faut pas confondre mérite et consolidation.
Le problème principal n’est pas technologique. Il ne relève pas non plus du marché. La technologie est suffisante et les opérateurs sont compétents. Le problème reste juridico-institutionnel. Il manque un cadre normatif achevé. Il manque une intégration plus cohérente entre le droit des marchés financiers, le TRLSC (texte refondu de la loi espagnole sur les sociétés de capitaux) et le traitement du conflit lorsque l’opération quitte le moment de l’émission pour entrer dans la vie réelle de l’instrument : transmission, opposabilité, exercice des droits, incidents techniques, éventuels manquements et scénarios d’insolvabilité. C’est là que se mesure véritablement la solidité du système. Non pas dans l’annonce de l’étape franchie, mais lorsque l’instrument doit survivre au conflit.
En outre, lorsque ces structures sont reliées à des plateformes de financement participatif, l’exigence ne diminue pas : elle augmente. La sophistication du support coexiste avec la nécessité de protéger adéquatement des investisseurs qui n’ont pas toujours la même capacité de lecture juridique ou technologique. La tokenisation peut apporter traçabilité, granularité et efficacité. Elle peut aussi introduire de nouvelles dépendances en matière de gouvernance technique, d’attribution des responsabilités et de robustesse opérationnelle. Présenter tout cela comme s’il était déjà pleinement établi reviendrait à vendre une maturité que le système n’a pas encore atteinte.
Dans une perspective plus large, il ne s’agit pas seulement d’un débat sur une opération concrète ni sur le degré de réussite de ses promoteurs. C’est un débat sur le type d’infrastructure juridique que l’Espagne veut offrir dans la transition vers des marchés financiers tokenisés. Et là, la question décisive n’est pas de savoir si un précédent singulier peut être exécuté, mais s’il existe déjà une architecture normative et institutionnelle capable de soutenir une pratique évolutive, homogène et défendable en situation de tension. C’est là le véritable test de maturité. Non pas la première opération spectaculaire, mais la capacité du système à absorber la deuxième, la dixième ou la centième sans devoir réinventer l’articulation juridique à chaque fois.
C’est pourquoi je ne partage pas la complaisance avec laquelle certains présentent ce type d’étape comme si elle équivalait déjà à une tokenisation générale et mature du système. L’étape existe et mérite d’être reconnue. Mais ce qu’elle démontre, ce n’est pas que la tokenisation sociétaire et financière en Espagne a atteint une phase de pleine consolidation. Ce qu’elle démontre est plus sobre et plus exigeant : l’Espagne peut déjà exécuter ces opérations, mais elle continue de le faire sur un terrain où la sécurité juridique dépend encore trop de structures soigneusement conçues et non d’une normalité institutionnelle pleinement établie.
Voilà ce qui importe. Non pas débattre de la possibilité de le faire, mais décider si nous voulons construire le droit nécessaire pour que cela puisse se faire à grande échelle, avec homogénéité, prévisibilité et une véritable valeur de marché. Tant que cette tâche ne sera pas accomplie, nous continuerons d’avoir des précédents précieux, mais pas encore une infrastructure mature.
Le reconnaître n’affaiblit pas l’avancée. Cela la protège. Car la tokenisation sérieuse n’a pas besoin de propagande. Elle a besoin de droit.
