حول الإصدار الأخير لسندات دين مرمَّزة في إسبانيا. OTESA SPV CAL S.L
Antonio Tejeda Encinas
رئيس اللجنة الأوروبية الأمريكية للقانون الرقمي – CEA Digital Law
الرئيس التنفيذي لشركة META Channel Corporation
إن الإصدار الأخير لسندات الدين غير القابلة للتحويل المرمَّزة من شركة OTESA SPV CAL S.L.، المنظَّم عبر القيد في السجل وعلى دعامة من تقنية السجلات الموزعة (DLT)، يستحق أن يؤخذ على محمل الجد. لا لأنه يحسم النقاش، بل لأنه تحديدًا يفرض الارتقاء به. فلم نعد أمام فرضية أكاديمية ولا أمام عرض تجاري مغلَّف بمصطلحات تكنولوجية. بل نحن أمام عملية حقيقية تُثبت القدرة على التنفيذ داخل النظام القانوني الإسباني. ولهذا السبب بالذات ينبغي تجنّب التشكك الروتيني والحماسة السابقة لأوانها على حدّ سواء.
أول ما ينبغي تنقيته هو اللغة. فهنا لم يُرمَّز رأس مال شركة ذات مسؤولية محدودة. بل جرت هيكلة إصدار دين عبر سندات غير قابلة للتحويل داخل شركة ذات غرض خاص. وهذا التمييز ليس ثانويًا. بل هو ما يفصل التحليل الجاد عن ضجيج المنظومة. فترميز الدين أيسر سلوكًا من الناحية القانونية بكثير من التمثيل الكامل والمتين والمستقر لحصص شركة ذات مسؤولية محدودة. ولهذا تكتسب هذه السابقة قيمتها. لكنها لا تُجيز التظاهر بنضج منظومي لم يتحقق بعد.
فجوهر المسألة لا يكمن في مناقشة ما إذا كانت التكنولوجيا تعمل أو ما إذا كان بعض الفاعلين قد نجحوا في إتمام الهيكل. فهذا قد ثبت بالفعل. بل تكمن المسألة في موضع آخر: في ما إذا كان النظام القانوني الإسباني قد بلغ بالفعل درجة كافية من الاتساق تجعل هذه العمليات تكفّ عن الاعتماد على بنية مدعومة بكثافة، لتصبح قاعدة تمويل مألوفة وقابلة للتكرار وآمنة. وجوابي واضح: ليس بعد.
لقد أتاح القانون 6/2023 (قانون أسواق الأوراق المالية وخدمات الاستثمار الإسباني) تقدّمًا حقيقيًا. فقد فتح الباب أمام تمثيل الأوراق المالية القابلة للتداول عبر أنظمة قائمة على تقنية السجلات الموزعة، ووفّر غطاءً قانونيًا للجهة المسؤولة عن القيد والتسجيل. وهذا أمر مهم، ومن العبث إنكاره. لكن فتح الباب لا يعني إتمام البناء. فالمستوى المالي التنظيمي تقدّم بوتيرة أسرع من الحسم الكامل للآثار المتعلقة بقانون الشركات والسجلات والإعسار في هذه الهياكل. وما دام هذا التفاوت قائمًا، فستكون كل عملية ناجحة تأكيدًا وتحذيرًا في آنٍ واحد.
تأكيدًا، لأنها تُثبت أننا لم نعد في ميدان التجربة الخطابية. وتحذيرًا، لأنها تُظهر إلى أي حدّ ما زلنا نعتمد على توليفة مضبوطة بعناية خاصة بين القاعدة القانونية، والدعامة التكنولوجية، وحوكمة المنصة، ووثائق الإصدار، والبنية السجلّية. وهذا ليس بعدُ حالةً قانونية مألوفة بالمعنى القوي. بل هو جدوى تشغيلية مشروطة بظروف خاصة. وهي جديرة بالتقدير، نعم. لكن لا ينبغي الخلط بين الجدارة والترسّخ.
المشكلة الرئيسية ليست تكنولوجية. ولا هي مشكلة سوق. فالتكنولوجيا متوفرة بما يكفي، وثمة فاعلون قادرون. بل تظل المشكلة قانونية مؤسسية. فهناك نقص في الحسم التشريعي. وهناك نقص في التكامل الأكثر اتساقًا بين قانون سوق الأوراق المالية، والنص المعاد صياغته لقانون الشركات الرأسمالية الإسباني (TRLSC)، ومعالجة النزاعات حين تتجاوز العملية لحظة الإصدار وتدخل في الحياة الفعلية للأداة: النقل، والاحتجاج بها في مواجهة الغير، وممارسة الحقوق، والأعطال التقنية، وحالات الإخلال المحتملة، وسيناريوهات الإعسار. فهناك تُقاس حقًا متانة النظام. لا في الإعلان عن الإنجاز، بل حين يتعيّن على الأداة أن تصمد أمام النزاع.
فضلًا عن ذلك، حين ترتبط هذه الهياكل بمنصات التمويل الجماعي، لا تتراجع المتطلبات بل تزداد. فتطوّر الدعامة يتعايش مع ضرورة توفير حماية ملائمة لمستثمرين لا يتمتعون دائمًا بالقدرة نفسها على القراءة القانونية أو التكنولوجية. فترميز الأصول قد يوفّر إمكانية التتبّع والتجزئة الدقيقة والكفاءة. لكنه قد يُدخل أيضًا تبعيات جديدة في مجالات الحوكمة التقنية، وتوزيع المسؤولية، والمتانة التشغيلية. وتقديم كل ذلك كأنه قد استقر بالكامل سيكون تسويقًا لنضج لم يبلغه النظام بعد.
ومن منظور أوسع، ليس هذا مجرد نقاش حول عملية بعينها ولا حول مدى توفيق القائمين عليها. بل هو نقاش حول نوع البنية التحتية القانونية التي تريد إسبانيا أن تقدّمها في مرحلة الانتقال نحو أسواق مالية مرمَّزة. وهنا لا تكمن المسألة الحاسمة في ما إذا كان بالإمكان تنفيذ سابقة منفردة، بل في ما إذا كانت هناك بالفعل بنية تشريعية ومؤسسية قادرة على دعم ممارسة قابلة للتوسّع ومتجانسة ويمكن الدفاع عنها تحت الضغط. ذلك هو الاختبار الحقيقي للنضج. لا العملية الأولى اللافتة، بل قدرة النظام على استيعاب الثانية والعاشرة والمئة دون الحاجة إلى إعادة ابتكار التكييف القانوني في كل حالة.
ولهذا لا أشاطر الرضا الذي يقدّم به البعض هذا النوع من الإنجازات كأنه يعادل بالفعل ترميزًا عامًا وناضجًا للنظام. فالإنجاز موجود ويستحق التقدير. لكن ما يُثبته ليس أن ترميز الأصول في مجالي الشركات والتمويل في إسبانيا قد بلغ مرحلة الترسّخ الكامل. بل ما يُثبته أمر أكثر رصانة وأكثر تطلّبًا: أن إسبانيا باتت قادرة على تنفيذ هذه العمليات، لكنها لا تزال تفعل ذلك على أرضٍ يعتمد فيها الأمان القانوني اعتمادًا مفرطًا على هياكل مصمَّمة بعناية، لا على حالة مؤسسية مألوفة راسخة تمامًا.
تلك هي النقطة المهمة. لا مناقشة ما إذا كان بالإمكان القيام بذلك، بل تقرير ما إذا كنا نريد بناء القانون اللازم لكي يمكن القيام به على نطاق واسع، بتجانس وقابلية للتنبؤ وقيمة سوقية حقيقية. وما لم تكتمل هذه المهمة، فستظل لدينا سوابق قيّمة، ولكن ليس بعد بنية تحتية ناضجة.
الاعتراف بذلك لا يُضعف التقدّم. بل يحميه. لأن ترميز الأصول الجاد لا يحتاج إلى دعاية. بل يحتاج إلى القانون.
