بقلم د. Antonio Tejeda Encinas الرئيس التنفيذي، Meta Channel Corporation الرئيس، اللجنة الأوروبية الأمريكية للقانون الرقمي – CEA Digital Law
1. نقطة الانطلاق: Securitize وهيئة CNMV والقراءة السطحية للإنجاز
استُقبل ترخيص هيئة CNMV (الهيئة الوطنية لسوق الأوراق المالية في إسبانيا) لشركة Securitize بوصفها نظامًا للتداول والتسوية قائمًا على تقنية السجلات الموزعة (DLT) بموجب اللائحة (EU) 2022/858 على أنه تأكيد بأن «البورصة المرمَّزة» أصبحت واقعًا في إسبانيا. إنها خطوة مهمة: فللمرة الأولى تحصل بنية تحتية قائمة على DLT تجمع بين التداول والتسوية على الضوء الأخضر في بلدنا.
المشكلة ليست في قرار CNMV. المشكلة في الطريقة التي يُقرأ بها.
يُقدَّم هذا الإنجاز كما لو كان كافيًا للقول إن المنظومة الإسبانية باتت تملك إطارًا ناضجًا «لترميز أي شيء»، بأي شكل وفي أي مرحلة. والأمر ليس كذلك. فوجود بنية تحتية لا يحسم وحده المسألة الجوهرية: كيف هُيكل الأصل الذي يُرفع إلى تلك البنية التحتية.
2. الخطأ المفاهيمي: الخلط بين السوق الثانوية وبنية الأصل
تدور النشوة الحالية حول السوق الثانوية: الإدراج، والتداول، والسيولة، وسهولة الوصول.
لكن هذه الطبقة كلها تقوم على سؤال سابق نادرًا ما يُطرح بوضوح:
ما الحق الذي يكتسبه المستثمر بالضبط عندما يشتري ذلك الرمز الرقمي (التوكن)؟
إذا لم تكن الإجابة محصّنة قانونيًا، فلا يهم إن كان الرمز يُتداول في نظام تداول وتسوية قائم على DLT (SNL DLT)، أو في منصة تداول متعددة الأطراف (MTF) تقليدية، أو في منصة «لإتاحة الاستثمار للجميع». سنظل نتحدث عن هياكل هشة، معرّضة لمشكلات تنظيمية وضريبية ومشكلات تمس السمعة.
التكنولوجيا تحل مسألة النقل. والبنية القانونية تحل مسألة المضمون. والسوق في هذه اللحظة يتحدث كثيرًا عن الأولى وقليلًا جدًا عن الثانية.
3. دوريان مختلفان: إتاحة الاستثمار لصغار المستثمرين مقابل الهيكلة المؤسسية
يتعايش اليوم، في الواقع، منطقان مختلفان.
فمن جهة، هناك منطق يقوم على إتاحة الاستثمار للجميع، موجّه إلى المستثمر الفرد، يسمح بالمشاركة في عمليات بتذاكر قدرها 50 أو 100 أو 500 يورو. وقيمته واضحة: يفتح الأبواب أمام من لم يكونوا ليصلوا أبدًا إلى أصول معينة.
ومن جهة أخرى، هناك منطق مؤسسي أو شبه مؤسسي، نتحدث فيه عن عمليات تتراوح بين 5 و50 مليونًا (أو أكثر)، مع جهات مُصدِرة لا تسعى إلى «إتاحة» أي شيء للجميع، بل إلى تحسين الهياكل، وتنويع مصادر التمويل، ودمج الطبقة الرقمية في منظومات خاضعة للتنظيم أصلًا، والقيام بذلك دون خلق مشكلة مع جهتها الرقابية أو مدقق حساباتها أو شركتها الأم الدولية.
ووفقًا لبيانات حديثة، بلغت السوق العالمية للأصول المرمَّزة 24 مليار دولار في 2025، بنمو قدره 308% خلال ثلاث سنوات. وتقدّر توقعات Standard Chartered أنها قد تصل إلى 30 تريليونًا بحلول 2034. وهذا التوسع لا يلغي الحاجة إلى بنية قانونية متينة، بل يضاعفها.
خطأ الخطاب الحالي هو التعامل مع العالمين كما لو كانا قابلين للتبادل. وهما ليسا كذلك. يشتركان في كلمة «توكن»، لكنهما يعيشان في أطر قانونية واقتصادية وأطر سمعة مختلفة تمامًا.
4. «التكلفة المنخفضة» في ترميز الأصول: مفيدة، لكنها لا تصلح لكل سيناريو
في إسبانيا وفي أسواق أخرى تترسخ نماذج فعّالة جدًا لترميز الأصول منخفض التكلفة (low cost). فهي تبسّط الدخول، وتخفض التكاليف، وتختصر الآجال، وتتيح لصغار المستثمرين الوصول إلى أجزاء من أصول كانت من قبل بعيدة عن متناولهم.
وهذا أمر إيجابي. لكنه إيجابي في دوريه.
تبدأ المشكلة عندما يُراد نقل هذا النهج نفسه إلى عمليات تشمل ولايات قضائية متعددة، أو تتطلب هياكل شركات متسلسلة، أو تندرج في قطاعات شديدة التنظيم (الطاقة، والقطاع المالي، والقطاع السمعي البصري)، أو تولّد تدفقات اقتصادية تتقاطع مع أنظمة ضريبية مختلفة.
إن الادعاء بأن عملية معقدة يمكن معالجتها بالمنطق نفسه الذي يحكم شراء «قطعة من شقة مرمَّزة» بمبلغ 100 يورو وهمٌ خطير.
5. اللب الحقيقي: الأصل، لا الرمز
الرمز الرقمي واجهة تقنية. ليس هو الأصل. وليس هو العملية. وليس هو النشاط التجاري.
عندما يشتري أحدهم رمزًا رقميًا، فإنه في الواقع يشتري مركزًا قانونيًا داخل هيكل محدد، بنظام ضريبي معيّن، وتوقّعِ حقٍّ (تحصيل، أو مشاركة، أو استخدام، أو وصول)، ومن خلفه منظومة من الضمانات والحوكمة والمسؤولية.
إذا لم يكن ذلك الهيكل محددًا بإحكام، فقد يتداول الرمز بسرعة كبيرة… نحو نزاع.
لقد ولّد الهوس بـ«الابتكار التكنولوجي» وهمًا بأن المشكلة تكمن في اختيار سلسلة الكتل (blockchain) المناسبة، أو معيار الرمز الصحيح، أو المنصة الأسهل استخدامًا. أما في الشريحة المؤسسية فهذا أمر ثانوي. الحاسم هو ما يمثّله الرمز وكيف تُمنح له الحياة القانونية والتنظيمية.
6. لائحة MiCA ليست ملاذًا لأي رمز مرتبط بأصل حقيقي
منذ إقرار لائحة MiCA ترسّخت رواية خطيرة: فكرة وجود مساحة واسعة من «الأصول المشفرة غير المالية» يتسع فيها كل شيء ما دام لا يُسمّى «ورقة مالية قابلة للتداول».
هذه قراءة خاطئة.
تنطبق MiCA على الأصول المشفرة التي ليست أدوات مالية. لكن إذا كان تصميم الرمز يَعِد بعائد، أو يربط النجاح الاقتصادي للمستثمر بنجاح الجهة المُصدِرة، أو يمنح حقوق دائنية أو مشاركة، أو يحاكي سلوكيات خاصة بالورقة المالية، فإن النطاق ليس MiCA، بل MiFID II / قانون سوق الأوراق المالية الإسباني (Ley del Mercado de Valores).
وهكذا، فإن كثيرًا من المشاريع التي تُسوَّق اليوم على أنها «رموز منفعة (utility tokens) مرتبطة بأصول حقيقية» ليست في الحقيقة ضمن نطاق MiCA، بل على تخوم نطاق الأوراق المالية القابلة للتداول —أو في داخله مباشرة—. وهذا الفرق لا يُحسم بالشعارات.
7. الحالة الإسبانية: ما تعلّمه (حقًا) عملية إصدار متقنة
إن مثال إصدارات مثل Dianelum، مع جهة ERIR مرخّصة (الجهة المسؤولة عن قيد الأوراق المالية المرمَّزة وتسجيلها)، ومنصة SaaS، ووكالة أوراق مالية، وحفظ احترافي، لا يُثبت أن «أي أحد يستطيع الترميز». بل يُثبت العكس.
يُثبت أنه كان لا بد من بنية قانونية متينة، وتنسيق دقيق بين المنصة وجهة ERIR والحافظ والاستشارة القانونية، وتموضع واضح ضمن قانون سوق الأوراق المالية.
أي إن عملية الإصدار الجادة تعيدنا إلى نقطة البداية. فلإصدار أصل مرمَّز مستدام قانونيًا، ليس السؤال الحاسم «على أي شبكة نبنيه؟»، بل «ما الذي نُصدره بالضبط وبموجب أي نظام؟».
8. من يخدم اليوم المساحة المعقدة… وأين لا تزال هناك فجوة
سيكون من غير الصحيح القول إن مساحة العمليات التي تتراوح بين 5 و50 مليونًا «لا يغطيها أحد». وسيكون من السذاجة كذلك إنكار دور مكاتب المحاماة الدولية الكبرى والمنصات المتكاملة والشركات المتخصصة (البوتيك) رفيعة المستوى.
هذا النسيج موجود. وفي حالات كثيرة يعمل جيدًا.
أما الفجوة التي لا تزال قائمة فهي في مجال محدد: عمليات تعبر ولايات قضائية متعددة بطريقة غير معيارية (أوروبا–أمريكا اللاتينية–أفريقيا)، وتجمع بين التنظيم المالي والتنظيم القطاعي (الطاقة، والقطاع السمعي البصري، واقتصاد البيانات)، وتتطلب قراءة مؤسسية وجيوسياسية تكنولوجية، وتحتاج إلى بنية مرنة يُتفق عليها مع عدة أطراف مقابلة.
في تلك المشاريع، لا تقدّم الهياكل العمودية التقليدية —القوية جدًا في مجالها الطبيعي— دائمًا المرونة والتنسيق متعدد المستويات اللازمين عندما تكون العملية لا تزال في مرحلة التصوّر.
وهنا يصبح للحديث عن البنية الاستراتيجية بوصفها وظيفة قائمة بذاتها معناه.
9. أين تقع META Channel Corporation في هذه الخريطة
ليست META Channel Corporation منصة لترميز الأصول، ولا بنية تحتية للسوق، ولا نظام تداول وتسوية (SNL)، ولا مزوّد SaaS ينافس Securitize أو Token City أو غيرهما من الفاعلين في المنظومة.
ولا تقدّم نفسها بديلًا عن مكاتب المحاماة الكبرى أو شركات Big Four في مجالها الطبيعي.
فوظيفتها، عبر قسم TokenLab by META Channel Corporation، تقع في المرحلة السابقة لاختيار المنصة أو البنية التحتية. ينصبّ التركيز على تصميم العملية، لا على تنفيذها التكنولوجي.
من الناحية الوظيفية، فإن META Channel Corporation:
تصمّم البنى القانونية وهياكل الشركات للمشاريع التي تتضمن ترميز أصول حقيقية؛
تحلّل التوافق التنظيمي (قانون سوق الأوراق المالية LMV/MiFID، وMiCA، والتنظيم القطاعي، والقانون الدولي الخاص)؛
تهيكل حوكمة الشركات والاتفاقات بين الشركاء والمستثمرين والمشغّلين؛
تنسّق الطبقة الضريبية في بيئات تشمل ولايات قضائية متعددة؛
وتهيّئ الأصل كي يندرج ترميزه —إن كان مناسبًا— في هيكل متين قانونيًا.
لا تعمل META Channel Corporation بوصفها مزوّدًا لجميع الخدمات «داخليًا». بل تعمل مهندسًا استراتيجيًا ومنسّقًا، فتنسّق بين المتخصصين التقنيين والضريبيين والقطاعيين والتكنولوجيين بحسب احتياجات كل مشروع.
التركيز الجغرافي: يمكن أن يتركز العمل —أو لا، بحسب ما يقرره العميل— على ربط جزر الكناري، بوصفها مركزًا تكنولوجيًا وضريبيًا، بالأسواق الناشئة في كولومبيا وأنغولا ودول المخروط الجنوبي، مستفيدًا من أطر النظام الاقتصادي والضريبي لجزر الكناري (ZEC، المنطقة الخاصة لجزر الكناري ذات النظام الضريبي المخفّض المعتمد من الاتحاد الأوروبي؛ وRIC، احتياطي الاستثمار في جزر الكناري) ومن موقعها الاستراتيجي بين أوروبا وأفريقيا وأمريكا اللاتينية.
لا تبيع META Channel Corporation «ترميز الأصول». بل تبيع الهيكلة: تصميم الأصل والأداة القانونية والعملية كي يكون الترميز، حين يكون له معنى، ممكنًا وآمنًا وقابلًا للتوسع.
10. العودة إلى السؤال الأول
ترخيص Securitize بوصفها نظام تداول وتسوية قائمًا على DLT ليس نهاية لأي شيء. إنه بداية مرحلة سيتضح فيها من فهم أن مركز الثقل يكمن في الأصل وبنيته، ومن بقي أسير الانبهار بالرمز وبالسوق الإلكترونية (marketplace).
للتكلفة المنخفضة وظيفتها. فهي تتيح الوصول للجميع. وتنمّي الثقافة المالية. وتفتح الأبواب. لكنها لا يمكن أن تصبح النموذج الذهني لتصميم عمليات معقدة في بيئات عابرة للحدود.
في تلك الشريحة، ليس السؤال «أين ندرج الرمز؟»، بل «ما الذي صمّمناه بالضبط كي يكون لإدراجه معنى؟».
نبذة عن الكاتب
د. Antonio Tejeda Encinas هو الرئيس التنفيذي لشركة META Channel Corporation، وهي Praxis House متخصصة في الدمج بين القانون والاستراتيجية والتكنولوجيا للعمليات العابرة للحدود. تعمل META Channel Corporation في ثلاثة مجالات رئيسية: البنية القانونية وهياكل الشركات في بيئات أوروبا–أمريكا اللاتينية–أفريقيا؛ والاستراتيجية والامتثال التنظيمي في التقنيات الثورية (MiCA، AI Act، DORA، NIS2، GDPR)؛ وتطوير حلول تكنولوجية مطبَّقة على الامتثال (RegTech وGovTech). وMETA Channel ليست منصة لترميز الأصول. ويعمل قسم TokenLab by META Channel وحدةً متخصصة في التصميم القانوني والتنظيمي المسبق للأصول الحقيقية التي قد تُرمَّز، بما يضمن توافقها مع الأطر الأوروبية وغير الأوروبية.
ويرأس د. Tejeda Encinas أيضًا اللجنة الأوروبية الأمريكية للقانون الرقمي – CEA Digital Law، وهي شبكة دولية حاضرة في 25 دولة، مكرّسة للحوكمة الرقمية ودبلوماسية البيانات والبحث القانوني التكنولوجي.
