Sobre a recente emiss\u00e3o de obriga\u00e7\u00f5es tokenizadas em Espanha. OTESA SPV CAL S.L<\/p>\n
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Antonio Tejeda Encinas<\/p>\n
Presidente do Comit\u00e9 Euro Americano de Derecho Digital – CEA Digital Law<\/p>\n
CEO da META Channel Corporation<\/p>\n
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A recente emiss\u00e3o de obriga\u00e7\u00f5es n\u00e3o convert\u00edveis tokenizadas da OTESA SPV CAL S.L., articulada mediante inscri\u00e7\u00e3o registal e suporte DLT, merece ser levada a s\u00e9rio. N\u00e3o por encerrar o debate, mas precisamente por obrigar a elev\u00e1-lo. J\u00e1 n\u00e3o estamos perante uma hip\u00f3tese acad\u00e9mica nem perante uma encena\u00e7\u00e3o comercial envolta em terminologia tecnol\u00f3gica. Estamos perante uma opera\u00e7\u00e3o real que demonstra capacidade de execu\u00e7\u00e3o no ordenamento jur\u00eddico espanhol. E \u00e9 justamente por isso que conv\u00e9m evitar tanto o ceticismo rotineiro como a euforia prematura.<\/p>\n
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A primeira coisa a depurar \u00e9 a linguagem. Aqui n\u00e3o se tokenizou o capital social de uma sociedade de responsabilidade limitada. Aqui estruturou-se uma emiss\u00e3o de d\u00edvida atrav\u00e9s de obriga\u00e7\u00f5es n\u00e3o convert\u00edveis numa sociedade-ve\u00edculo. Essa distin\u00e7\u00e3o n\u00e3o \u00e9 secund\u00e1ria. \u00c9 ela que separa a an\u00e1lise s\u00e9ria do ru\u00eddo do ecossistema. A tokeniza\u00e7\u00e3o de d\u00edvida \u00e9 juridicamente muito mais transit\u00e1vel do que a representa\u00e7\u00e3o plena, robusta e pacificada das participa\u00e7\u00f5es sociais de uma sociedade de responsabilidade limitada. Por isso este precedente tem valor. Mas n\u00e3o autoriza a fingir uma maturidade sist\u00e9mica que ainda n\u00e3o existe.<\/p>\n
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A quest\u00e3o de fundo n\u00e3o est\u00e1 em discutir se a tecnologia funciona ou se certos operadores conseguiram fechar a estrutura. Isso j\u00e1 ficou demonstrado. A quest\u00e3o est\u00e1 noutro lugar: em saber se o ordenamento espanhol j\u00e1 atingiu um grau suficiente de coer\u00eancia para que estas opera\u00e7\u00f5es deixem de depender de uma arquitetura intensivamente assistida e passem a constituir uma base normalizada, replic\u00e1vel e segura de financiamento. A minha resposta \u00e9 clara: ainda n\u00e3o.<\/p>\n
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A Ley 6\/2023 (lei espanhola dos mercados de valores e dos servi\u00e7os de investimento) permitiu avan\u00e7os reais. Abriu a porta \u00e0 representa\u00e7\u00e3o de valores mobili\u00e1rios atrav\u00e9s de sistemas baseados em tecnologia de registo distribu\u00eddo e deu cobertura jur\u00eddica \u00e0 entidade respons\u00e1vel pela inscri\u00e7\u00e3o e pelo registo. Isso \u00e9 importante e seria absurdo neg\u00e1-lo. Mas abrir a porta n\u00e3o equivale a concluir o edif\u00edcio. O plano financeiro-regulat\u00f3rio avan\u00e7ou mais depressa do que o fecho completo das implica\u00e7\u00f5es societ\u00e1rias, registais e insolvenciais destas estruturas. E enquanto essa assimetria persistir, cada opera\u00e7\u00e3o bem-sucedida ser\u00e1 simultaneamente uma confirma\u00e7\u00e3o e uma advert\u00eancia.<\/p>\n
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Confirma\u00e7\u00e3o, porque comprova que j\u00e1 n\u00e3o estamos no terreno da experi\u00eancia ret\u00f3rica. Advert\u00eancia, porque mostra at\u00e9 que ponto continuamos a depender de uma combina\u00e7\u00e3o especialmente afinada entre norma, suporte tecnol\u00f3gico, governa\u00e7\u00e3o da plataforma, documenta\u00e7\u00e3o da emiss\u00e3o e arquitetura registal. Isso ainda n\u00e3o \u00e9 normalidade jur\u00eddica em sentido forte. \u00c9 viabilidade operacional qualificada. Tem m\u00e9rito, sim. Mas n\u00e3o conv\u00e9m confundir m\u00e9rito com consolida\u00e7\u00e3o.<\/p>\n
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O problema principal n\u00e3o \u00e9 tecnol\u00f3gico. Tamb\u00e9m n\u00e3o \u00e9 de mercado. H\u00e1 tecnologia suficiente e h\u00e1 operadores capazes. O problema continua a ser jur\u00eddico-institucional. Falta fecho normativo. Falta uma integra\u00e7\u00e3o mais coerente entre o Direito do mercado de valores mobili\u00e1rios, o TRLSC (texto consolidado da lei espanhola das sociedades de capital) e o tratamento do conflito quando a opera\u00e7\u00e3o sai do momento da emiss\u00e3o e entra na vida real do instrumento: transmiss\u00e3o, oponibilidade, exerc\u00edcio de direitos, incidentes t\u00e9cnicos, eventuais incumprimentos e cen\u00e1rios de insolv\u00eancia. \u00c9 a\u00ed que se mede verdadeiramente a robustez do sistema. N\u00e3o no an\u00fancio do marco, mas quando o instrumento tem de sobreviver ao conflito.<\/p>\n
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Al\u00e9m disso, quando estas estruturas se ligam a plataformas de financiamento colaborativo, a exig\u00eancia n\u00e3o diminui, antes aumenta. A sofistica\u00e7\u00e3o do suporte convive com a necessidade de proteger adequadamente investidores que nem sempre operam com a mesma capacidade de leitura jur\u00eddica ou tecnol\u00f3gica. A tokeniza\u00e7\u00e3o pode trazer rastreabilidade, granularidade e efici\u00eancia. Tamb\u00e9m pode introduzir novas depend\u00eancias em mat\u00e9ria de governa\u00e7\u00e3o t\u00e9cnica, atribui\u00e7\u00e3o de responsabilidade e robustez operacional. Apresentar tudo isso como se j\u00e1 estivesse plenamente sedimentado seria vender uma maturidade que o sistema ainda n\u00e3o alcan\u00e7ou.<\/p>\n
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Numa perspetiva mais ampla, este n\u00e3o \u00e9 apenas um debate sobre uma opera\u00e7\u00e3o concreta nem sobre o grau de acerto dos seus promotores. \u00c9 um debate sobre o tipo de infraestrutura jur\u00eddica que Espanha quer oferecer na transi\u00e7\u00e3o para mercados financeiros tokenizados. E a\u00ed a quest\u00e3o decisiva n\u00e3o \u00e9 saber se pode ser executado um precedente singular, mas se j\u00e1 existe uma arquitetura normativa e institucional capaz de sustentar uma pr\u00e1tica escal\u00e1vel, homog\u00e9nea e defens\u00e1vel sob press\u00e3o. Esse \u00e9 o verdadeiro teste de maturidade. N\u00e3o a primeira opera\u00e7\u00e3o vistosa, mas a capacidade do sistema para absorver a segunda, a d\u00e9cima ou a cent\u00e9sima sem necessidade de reinventar o enquadramento jur\u00eddico em cada caso.<\/p>\n
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Por isso n\u00e3o partilho a complac\u00eancia com que alguns apresentam este tipo de marcos como se j\u00e1 equivalessem a uma tokeniza\u00e7\u00e3o geral e madura do sistema. O marco existe e merece reconhecimento. Mas o que demonstra n\u00e3o \u00e9 que a tokeniza\u00e7\u00e3o societ\u00e1ria e financeira em Espanha tenha atingido uma fase de plena consolida\u00e7\u00e3o. O que demonstra \u00e9 algo mais s\u00f3brio e mais exigente: que Espanha j\u00e1 consegue executar estas opera\u00e7\u00f5es, mas continua a faz\u00ea-lo num terreno em que a seguran\u00e7a jur\u00eddica depende ainda demasiado de estruturas cuidadosamente desenhadas e n\u00e3o de uma normalidade institucional plenamente assente.<\/p>\n
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\u00c9 esse o ponto que importa. N\u00e3o discutir se pode ser feito, mas decidir se queremos construir o Direito necess\u00e1rio para que possa ser feito \u00e0 escala, com homogeneidade, previsibilidade e verdadeiro valor de mercado. Enquanto essa tarefa n\u00e3o estiver conclu\u00edda, continuaremos a ter precedentes valiosos, mas ainda n\u00e3o uma infraestrutura madura.<\/p>\n
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Reconhec\u00ea-lo n\u00e3o enfraquece o avan\u00e7o. Protege-o. Porque a tokeniza\u00e7\u00e3o s\u00e9ria n\u00e3o precisa de propaganda. Precisa de Direito.<\/p>\n
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Uma opera\u00e7\u00e3o bem-sucedida ainda n\u00e3o equivale a maturidade jur\u00eddica plena.<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":38389,"comment_status":"","ping_status":"","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[3417,3410,3408],"tags":[3740,3561,3541,3428,3985,3984],"class_list":["post-40165","post","type-post","status-publish","format-standard","has-post-thumbnail","hentry","category-analise-setorial","category-blockchain-e-financas-web3","category-regulacao-e-compliance","tag-arquitetura-juridica","tag-arquitetura-regulatoria-blockchain","tag-ativos-tokenizados","tag-blockchain","tag-espanha","tag-obrigacoes-tokenizadas"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/40165","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=40165"}],"version-history":[{"count":0,"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/40165\/revisions"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/media\/38389"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=40165"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=40165"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/metachannelcorp.com\/pt\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=40165"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}