Sur la r\u00e9cente \u00e9mission d’obligations tokenis\u00e9es en Espagne. OTESA SPV CAL S.L<\/p>\n
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Antonio Tejeda Encinas<\/p>\n
Pr\u00e9sident de l’Euro-American Committee of Digital Law – CEA Digital Law<\/p>\n
CEO de META Channel Corporation<\/p>\n
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La r\u00e9cente \u00e9mission d’obligations non convertibles tokenis\u00e9es d’OTESA SPV CAL S.L., articul\u00e9e au moyen d’une inscription au registre et d’un support DLT, m\u00e9rite d’\u00eatre prise au s\u00e9rieux. Non parce qu’elle cl\u00f4t le d\u00e9bat, mais pr\u00e9cis\u00e9ment parce qu’elle oblige \u00e0 l’\u00e9lever. Nous ne sommes plus face \u00e0 une hypoth\u00e8se acad\u00e9mique ni \u00e0 une mise en sc\u00e8ne commerciale envelopp\u00e9e de terminologie technologique. Nous sommes face \u00e0 une op\u00e9ration r\u00e9elle qui d\u00e9montre une capacit\u00e9 d’ex\u00e9cution au sein de l’ordre juridique espagnol. Et c’est justement pour cela qu’il convient d’\u00e9viter aussi bien le scepticisme de routine que l’euphorie pr\u00e9matur\u00e9e.<\/p>\n
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La premi\u00e8re chose \u00e0 clarifier, c’est le langage. Ce n’est pas le capital social d’une soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 responsabilit\u00e9 limit\u00e9e qui a \u00e9t\u00e9 tokenis\u00e9 ici. Ce qui a \u00e9t\u00e9 structur\u00e9 ici, c’est une \u00e9mission de dette au moyen d’obligations non convertibles au sein d’une soci\u00e9t\u00e9 v\u00e9hicule. Cette distinction n’est pas secondaire. C’est elle qui s\u00e9pare l’analyse s\u00e9rieuse du bruit de l’\u00e9cosyst\u00e8me. La tokenisation de la dette est juridiquement bien plus praticable que la repr\u00e9sentation pleine, solide et apais\u00e9e des parts sociales d’une soci\u00e9t\u00e9 \u00e0 responsabilit\u00e9 limit\u00e9e. C’est pourquoi ce pr\u00e9c\u00e9dent a de la valeur. Mais il n’autorise pas \u00e0 feindre une maturit\u00e9 syst\u00e9mique qui n’existe pas encore.<\/p>\n
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La question de fond n’est pas de savoir si la technologie fonctionne ou si certains op\u00e9rateurs ont r\u00e9ussi \u00e0 boucler la structure. Cela a d\u00e9j\u00e0 \u00e9t\u00e9 d\u00e9montr\u00e9. La question est ailleurs\u202f: l’ordre juridique espagnol a-t-il d\u00e9j\u00e0 atteint un degr\u00e9 de coh\u00e9rence suffisant pour que ces op\u00e9rations cessent de d\u00e9pendre d’une architecture fortement assist\u00e9e et deviennent une base de financement normalis\u00e9e, reproductible et s\u00fbre\u202f? Ma r\u00e9ponse est claire\u202f: pas encore.<\/p>\n
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La loi espagnole 6\/2023 a permis de r\u00e9els progr\u00e8s. Elle a ouvert la porte \u00e0 la repr\u00e9sentation de valeurs mobili\u00e8res n\u00e9gociables au moyen de syst\u00e8mes fond\u00e9s sur la technologie des registres distribu\u00e9s et a donn\u00e9 une couverture juridique \u00e0 l’entit\u00e9 responsable de l’inscription et de l’enregistrement. C’est important et il serait absurde de le nier. Mais ouvrir la porte ne revient pas \u00e0 achever l’\u00e9difice. Le plan financier et r\u00e9glementaire a progress\u00e9 plus vite que la r\u00e9solution compl\u00e8te des implications de ces structures en mati\u00e8re de droit des soci\u00e9t\u00e9s, de registre et de proc\u00e9dures collectives. Et tant que cette asym\u00e9trie persistera, chaque op\u00e9ration r\u00e9ussie sera \u00e0 la fois une confirmation et un avertissement.<\/p>\n
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Une confirmation, parce qu’elle atteste que nous ne sommes plus sur le terrain de l’exp\u00e9rience rh\u00e9torique. Un avertissement, parce qu’elle montre \u00e0 quel point nous continuons de d\u00e9pendre d’une combinaison particuli\u00e8rement fine entre norme, support technologique, gouvernance de plateforme, documentation d’\u00e9mission et architecture registrale. Ce n’est pas encore la normalit\u00e9 juridique au sens fort. C’est une viabilit\u00e9 op\u00e9rationnelle qualifi\u00e9e. Elle a du m\u00e9rite, certes. Mais il ne faut pas confondre m\u00e9rite et consolidation.<\/p>\n
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Le probl\u00e8me principal n’est pas technologique. Il ne rel\u00e8ve pas non plus du march\u00e9. La technologie est suffisante et les op\u00e9rateurs sont comp\u00e9tents. Le probl\u00e8me reste juridico-institutionnel. Il manque un cadre normatif achev\u00e9. Il manque une int\u00e9gration plus coh\u00e9rente entre le droit des march\u00e9s financiers, le TRLSC (texte refondu de la loi espagnole sur les soci\u00e9t\u00e9s de capitaux) et le traitement du conflit lorsque l’op\u00e9ration quitte le moment de l’\u00e9mission pour entrer dans la vie r\u00e9elle de l’instrument\u202f: transmission, opposabilit\u00e9, exercice des droits, incidents techniques, \u00e9ventuels manquements et sc\u00e9narios d’insolvabilit\u00e9. C’est l\u00e0 que se mesure v\u00e9ritablement la solidit\u00e9 du syst\u00e8me. Non pas dans l’annonce de l’\u00e9tape franchie, mais lorsque l’instrument doit survivre au conflit.<\/p>\n
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En outre, lorsque ces structures sont reli\u00e9es \u00e0 des plateformes de financement participatif, l’exigence ne diminue pas\u202f: elle augmente. La sophistication du support coexiste avec la n\u00e9cessit\u00e9 de prot\u00e9ger ad\u00e9quatement des investisseurs qui n’ont pas toujours la m\u00eame capacit\u00e9 de lecture juridique ou technologique. La tokenisation peut apporter tra\u00e7abilit\u00e9, granularit\u00e9 et efficacit\u00e9. Elle peut aussi introduire de nouvelles d\u00e9pendances en mati\u00e8re de gouvernance technique, d’attribution des responsabilit\u00e9s et de robustesse op\u00e9rationnelle. Pr\u00e9senter tout cela comme s’il \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 pleinement \u00e9tabli reviendrait \u00e0 vendre une maturit\u00e9 que le syst\u00e8me n’a pas encore atteinte.<\/p>\n
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Dans une perspective plus large, il ne s’agit pas seulement d’un d\u00e9bat sur une op\u00e9ration concr\u00e8te ni sur le degr\u00e9 de r\u00e9ussite de ses promoteurs. C’est un d\u00e9bat sur le type d’infrastructure juridique que l’Espagne veut offrir dans la transition vers des march\u00e9s financiers tokenis\u00e9s. Et l\u00e0, la question d\u00e9cisive n’est pas de savoir si un pr\u00e9c\u00e9dent singulier peut \u00eatre ex\u00e9cut\u00e9, mais s’il existe d\u00e9j\u00e0 une architecture normative et institutionnelle capable de soutenir une pratique \u00e9volutive, homog\u00e8ne et d\u00e9fendable en situation de tension. C’est l\u00e0 le v\u00e9ritable test de maturit\u00e9. Non pas la premi\u00e8re op\u00e9ration spectaculaire, mais la capacit\u00e9 du syst\u00e8me \u00e0 absorber la deuxi\u00e8me, la dixi\u00e8me ou la centi\u00e8me sans devoir r\u00e9inventer l’articulation juridique \u00e0 chaque fois.<\/p>\n
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C’est pourquoi je ne partage pas la complaisance avec laquelle certains pr\u00e9sentent ce type d’\u00e9tape comme si elle \u00e9quivalait d\u00e9j\u00e0 \u00e0 une tokenisation g\u00e9n\u00e9rale et mature du syst\u00e8me. L’\u00e9tape existe et m\u00e9rite d’\u00eatre reconnue. Mais ce qu’elle d\u00e9montre, ce n’est pas que la tokenisation soci\u00e9taire et financi\u00e8re en Espagne a atteint une phase de pleine consolidation. Ce qu’elle d\u00e9montre est plus sobre et plus exigeant\u202f: l’Espagne peut d\u00e9j\u00e0 ex\u00e9cuter ces op\u00e9rations, mais elle continue de le faire sur un terrain o\u00f9 la s\u00e9curit\u00e9 juridique d\u00e9pend encore trop de structures soigneusement con\u00e7ues et non d’une normalit\u00e9 institutionnelle pleinement \u00e9tablie.<\/p>\n
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Voil\u00e0 ce qui importe. Non pas d\u00e9battre de la possibilit\u00e9 de le faire, mais d\u00e9cider si nous voulons construire le droit n\u00e9cessaire pour que cela puisse se faire \u00e0 grande \u00e9chelle, avec homog\u00e9n\u00e9it\u00e9, pr\u00e9visibilit\u00e9 et une v\u00e9ritable valeur de march\u00e9. Tant que cette t\u00e2che ne sera pas accomplie, nous continuerons d’avoir des pr\u00e9c\u00e9dents pr\u00e9cieux, mais pas encore une infrastructure mature.<\/p>\n
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Le reconna\u00eetre n’affaiblit pas l’avanc\u00e9e. Cela la prot\u00e8ge. Car la tokenisation s\u00e9rieuse n’a pas besoin de propagande. Elle a besoin de droit.<\/p>\n
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